核心結論：?①美股歷史數(shù)據(jù)：主動管理型基金及高?；鹬幸?guī)模越大收益率越高，長周期看股市大幅跑贏債券且波動小，近幾年主動管理型基金普遍跑輸指數(shù)。②A股歷史數(shù)據(jù)：機構投資者普遍跑贏指數(shù)，公募基金中規(guī)模越大收益越高，以QFII為代表的偏長線資金跑贏公募為代表的偏短線資金。③為何長線大錢勝出？資產(chǎn)規(guī)模大會聘請更專業(yè)團隊，長線資金交易更低頻，收益反而更高。

股市法則：長線大錢最終勝出 本篇專題我們用長視角思考市場，回顧美股、A股歷史上不同體量和考核期限財商課程的資金有什么差異，哪類資金更易勝出？ 1．????美股生態(tài)：大規(guī)模基金業(yè)績更優(yōu)、普遍難贏指數(shù) 美股主動管理型基金規(guī)模越大更易勝出，行業(yè)集中度持續(xù)提升。鑒于美股歷史更長，我們先研究美國主動管理型基金規(guī)模與收益率關系，統(tǒng)計美國2009年至今開放式基金的過去10年基金平均復權單位凈值增長率，發(fā)現(xiàn)2009-2018年1億元規(guī)模以下的基金十年平均復權單位凈值增長率為10.48%，隨著基金規(guī)模提升收益率也在不斷增長，1-5億元、5-10億元、10-50億元、50億元以上規(guī)?；鸬氖昊鹌骄鶑蜋鄦挝粌糁翟鲩L率分別為11.12%、11.26%、11.63%、11.83%。基金規(guī)模和回報正相關的結果是美股贏家通吃，更高的收益率加深投資者認同，引致新資金流入，形成良性循環(huán)，最終推升公募基金行業(yè)集中度，美國最大10家基金公司資產(chǎn)管理規(guī)模集中度從2000?年的44%提升至2012年53%。 美國高校基金收益揭示：基金規(guī)模更大投資收益更高。目前美國有800?多所公立和私立大學在管理自己的基金會投資，這些高?；饡囊?guī)模從數(shù)千萬美元到數(shù)十億美元不等。其中基金會規(guī)模最大的高校是哈佛大學（近幾年的基金會規(guī)模在?300億美元左右）、耶魯大學?（200億美元）以及普林斯頓大學和斯坦福大學（超過150?億美元），這些資產(chǎn)的投資每年都給美國高校創(chuàng)造了重要的收入。《21世紀資本論》就美國高?；鹗找媛蔬M行了研究，發(fā)現(xiàn)基金管理資產(chǎn)規(guī)模越大，收益越高（表1）。850?所高校中基金會資產(chǎn)管理規(guī)模在1億美元以下的有498所高校，1980-2010年的年均實際收益率（剔除通脹以及管理成本&財務費用）6.2?%，這一投資收益率實際上相當不錯，并高于同期全部私人財富的平均收益率。而資產(chǎn)規(guī)模越大，投資收益率就越高。資產(chǎn)在1-5億美元的226所高?；饡谀昃找媛?.1%、資產(chǎn)在5-10億美元的66所高?；饡谀昃找媛?.8%、資產(chǎn)在10億美元以上的60所高?；饡谀昃找媛?.8%，而金字塔塔尖的三所高校（哈佛、耶魯和普林斯頓）在1980-2010年竟高達10.2%。更有意思的是，從投資收益率年度波動性來看，資產(chǎn)規(guī)模大的高校的波動性并不比資產(chǎn)規(guī)模較小的高校大，哈佛和耶魯各年的投資收益率會圍繞著平均值波動，但波動幅度并不顯著高于資產(chǎn)管理規(guī)模較小的高校，但如果求得幾年的收益率的平均值，就會發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模較大的高校的收益率會系統(tǒng)性地高于資產(chǎn)規(guī)模較小的高校，而且兩類投資收益率的差距從長期看是相對穩(wěn)定的。 長周期下，美股跑贏債券，跑贏通脹。前面我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)美股主動管理型基金規(guī)模越大更易勝出，那從時間視角看，長期持有股票資產(chǎn)是否也能獲得不錯的收益？我們以實際收益率的標準差和持有期的最低收益率價值投資來比較各類資產(chǎn)的風險收益比。根據(jù)《股市長線法寶》，分析1802年以來持有期間在1-30年的美國股票、長期國債、短期國債實際收益率數(shù)據(jù)，從標準差來看，持有期為10年的股票、長期國債、短期國債實際收益率標準差分別為0.045、0.040、0.035，股票風險略高于債券，而當持有期拉長到20年時標準差分別為0.025、0.030、0.025，股票風險已經(jīng)低于債券。從持有期最低收益率來看，當持有期限為5年時，股票、長期國債、短期國債的最低實際收益率分別為-11.9%、-10.1%、-8.3%，股票略差于債券，當持有期限為10年時最低實際收益率分別為-4.1%、-5.4%、-5.1%，股票開始略優(yōu)于債券，而當持有期限拉長至20年時最低實際收益率分別為1.0%、-3.1%、-3.0%，股票的最低收益不僅高于債券，而且是正值，即股票在長期不僅能跑贏債券，而且能跑贏通脹。 近年美股主動型基金超額收益明顯弱化，難以跑贏指數(shù)基金。20?世紀末期美國股票市場機構投資者占比已經(jīng)提升至?65%，市場定價效率大幅提升的背景下，被動化投資趨勢快速興起。截止2017年底，美國指數(shù)基金規(guī)模達6.7萬億美元，指數(shù)共同基金和指數(shù)ETF共計占到長期投資基金凈資產(chǎn)的35%，而2007年底，該比重僅為15%。統(tǒng)計美國1990年至今每年股票型對沖基金和標普500（代表被動型指數(shù)基金）考慮股息再投資的收益率，發(fā)現(xiàn)1990至2017年這28年中，對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率為42.9%。其中，1990-2007年間對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率為61.1%，而2008-2017年間對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率僅為10%，即近年來主動型股票基金幾乎無法戰(zhàn)勝指數(shù)。究其原因，主要是近年來美國機構投資者占比快速上升，市場更加有效，導致超額收益的獲取更加困難。

2．?????A股生態(tài)：長線大錢更易勝出 A股基金規(guī)模越大，投資收益越高。美股市場研究發(fā)現(xiàn)大基金業(yè)績更優(yōu)，而多數(shù)印象中A股中小基金更易操作，收益率更高，我們對A股基金規(guī)模與收益率的研究發(fā)現(xiàn)，與美股結論相同：大規(guī)?；鸱炊讋俪?。選擇2010-2018年普通股票型和偏股混合型基金作為樣本，統(tǒng)計不同規(guī)模區(qū)間內基金平均的年均單位凈值復合增長率。2010-2018年年均規(guī)模50億元以上基金（47只）年化收益率5.19%，年均規(guī)模10-50億元基金（316只）年化收益率3.45%，年均規(guī)模5-10億元基金（112只）年化收益率1.13%，年均規(guī)模1-5億元基金（245只）年化收益率-3.19%，年均規(guī)模1億元以下基金（110只）年化收益率-12.02%。數(shù)據(jù)顯示A股基金規(guī)模和回報正相關的結論同樣成立。與美股類似，更高的收益率加深投資者認同，引致新資金流入，最終推升行業(yè)集中度。統(tǒng)計2010-2018每年總資產(chǎn)凈值（剔除貨幣市場型基金）前十的基金公司占比，發(fā)現(xiàn)基金市占率從2014年的43.1%升至2018年44.8%。

A股機構投資者大概率跑贏指數(shù)，長線投資者更易勝出。根據(jù)考核期限我們將A股機構投資者分為短期、長期兩類，短期投資者以公募基金最為典型，考核期限普遍為1年，長線投資者包括社保、保險、QFII以及陸港通基金，考慮到數(shù)據(jù)完整性，我們以QFII作為長線機構投資者代表與公募短期投資者進行對比。其中公募基金選擇偏股混合型基金為樣本，數(shù)據(jù)來自《公募基金20年贏在哪里？》，QFII選取歷年年報重倉股（按流通市值）TOP30，計算該年個股年度漲跌幅，并按持倉占比加權，估算QFII股票投資收益率。偏股混合型基金2004-2017年復合年化投資收益率15.8%，同價值投資期滬深300為13.6%，2004-2017年跑贏滬深300概率64.3%。QFII2004-2017年估算復合年化股票投資收益率15.9%，同期滬深300年化收益率13.6%，2004-2017年跑贏滬深300概率78.6%。公募基金與QFII的對比證明兩點：第一、A股機構投資者更易跑贏指數(shù)；第二、A股長線投資者更易勝出。

3．????為何長線大錢更易勝出？ 更大規(guī)模機構收益更高：聘請更專業(yè)的投資團隊，平均費率隨規(guī)模增大降低。以美國高?；馂槔?，高度專業(yè)化的投資隊伍是大學捐贈基金有效管理和成功運作的關鍵。《美國一流大學捐贈基金管理的特征》一文中指出，美國捐贈基金排名前1至10的院校中，投資委員會成員平均人數(shù)是?8.9?人，其中平均有4人是投資專業(yè)人士，平均有2.5人有另類資產(chǎn)投資的經(jīng)驗，頂級院校另類資產(chǎn)投資經(jīng)驗的平均人數(shù)高達?5.5?人。具體來說，哈佛大學每年要在其資產(chǎn)管理上花費1億美元，用來運營一支頂尖的投資經(jīng)理隊伍，由于哈佛大學的基金會規(guī)模龐大（大約300億美元），因此每年1億美元的管理費僅僅相當于其資產(chǎn)規(guī)模的?0.3%，而小規(guī)財商課程模基金的高校無力承擔高昂的資產(chǎn)管理費。因此獲得較大規(guī)模捐贈基金的大學可獲得較高投資收益。另一方面，基金費用中的行政管理費服從規(guī)模經(jīng)濟，這個費用率隨著資產(chǎn)規(guī)模的增加而降低。平均成本在整個基金資產(chǎn)范圍呈現(xiàn)遞減趨勢。同理，A股市場呈現(xiàn)出相似的規(guī)律。A股股票型基金的平均費率隨著基金規(guī)模增大而降低，當基金規(guī)模增大到5億元以上時，平均費率穩(wěn)定在1.75%左右。

長線投資者交易低頻，收益更高。巴菲特著名的“打孔理論”強調每個人投資機會有限，深思熟慮的投資收益更高。而機構投資者資金量大、持股時間長，擁有信息、研究分析優(yōu)勢以及科學完善的決策、風險監(jiān)控體制優(yōu)勢，更注重投資的安全性和長期利益，換手率低、傾向長線持有。研究A股機構重倉股持股特征，截止18Q3，QFII偏好低估值的個股，對PE（TTM）小于15倍的股票持股市值占比為49%，而主動偏股型公募基金僅30%，對低估值個股的持倉占比最低；盈利特征上，?QFII相對偏愛盈利穩(wěn)健的個股，持股組合中ROE（TTM）在10-30%區(qū)間的股票持股市值占比為82%，相比之下，主動偏股型公募基金該比例僅為74%，相對更偏好高收益高風險成長性個股。此外上交所2015年發(fā)布《大力推動機構投資者參與上市公司治理》，其中披露了2013年各類投資者持股期限與換手率，QFII持股期限92天，換手率101.4%，偏股型基金持股期限94.7天，換手率128.2%。偏股型基金換手率最高，持倉歷史方差較大，高收益率同時也伴隨波動風險。

A股主動管理型基金跑贏指數(shù)，與投資者結構有關。我們前面統(tǒng)計了美國1990至2017年這28年中，對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率為42.9%。其中2008-2017年間對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率僅10%，即近年來主動型股票基金幾乎無法戰(zhàn)勝指數(shù)。而A股相反，偏股混合型基金2004-2017年復合年化投資收益率15.8%，同期滬深300為13.6%。A股與美股主動管理基金表現(xiàn)差異源于兩地投資者結構差異，18Q3美國機構投資者財商培訓持股市值占比92.96%、個人投資者僅為3.81%。而A股中散戶占比較高，截至18Q3，A股個人持股占全部A股自由流通市值的51.8%，機構僅為48.2%。一般機構投資者占比越高，市場有效性更強，錯誤定價概率更小，從而使得主動管理更難超越指數(shù)，而A股由于散戶占比較大，公募基金更容易超越市場。

建議培育長線大規(guī)模機構投資者，銀行資管子公司、養(yǎng)老目標基金設置更長期限產(chǎn)品，公募基金改革考核辦法。2月27日證監(jiān)會主席易會滿出席國新辦的新聞發(fā)布會時強調發(fā)揮資本市場資產(chǎn)定價的作用，拓展融資渠道，完善交易制度等資本市場基礎制度，打通社?；?、保險、企業(yè)年金等各類機構投資者的入市瓶頸，吸引更多中長期資金入市。我們認為長線資金的引入有利于提高資源配置效率、引導A股從交易型走向配置型市場。美國擁有全球最發(fā)達、最成熟的資本市場，一方面成功培育了如谷歌、微軟、蘋果、亞馬遜等一批國際知名企業(yè)，另一方面以401（K）為代表的美國養(yǎng)老金制度推動了美國機構投資者的發(fā)展壯大，其資金性質的長期性、規(guī)模財商培訓性和規(guī)范性也推動了資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。對比我國發(fā)行制度的改革旨在將我國優(yōu)質企業(yè)留在A股，從而吸引更多資金配置A股。另一方面，政策也在為資金進入股市做制度安排，2018年證監(jiān)會正式發(fā)布《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》，支持公募基金行業(yè)通過養(yǎng)老目標基金服務于個人投資者進行養(yǎng)老投資，這就類似美國401k。截至2019年3月30日，證監(jiān)會公布已有17家基金公司的19只養(yǎng)老目標基金成立，其中目標日期型基金11只，目標風險型基金8只，發(fā)行總份額約68億元。此外銀行資管子公司也是未來潛在長線投資者之一，2018年12月銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》，允許商業(yè)銀行設立全資理財非銀機構，明確子公司公募產(chǎn)品可投資股市。

銀行資管子公司應憑借自身強大背景，有能力設置更長期限產(chǎn)品吸納散戶資金，長線布局股市。對于目前A股公募基金多數(shù)考核期限是一年，這給不少基金管理人帶來很大壓力。借鑒美國注重長期績效的經(jīng)驗：美國前十大主動管理基金公司的年換手率均不高，對于認定為具有長期增長潛力的投資標的持有較長期限，而這與長期業(yè)績考核機制的建立密不可分，可以考慮將公募基金的考核從一年變成三到五年。鼓勵長期、價值投資有利于基金經(jīng)理更好的選擇一些中長期的標的，避免為短期收益承受更大風險。參考海外資本市場發(fā)展經(jīng)驗，美國、韓國股市在由交易型轉向配置型后，隨著機構投資者（含外資）占比上升，股市波動率明顯下降，未來隨著我國機構投資者的不斷發(fā)展壯大、養(yǎng)老金入市的進程加快、以及A股擴大對外開放，機構資金有望成為未來A股增量資金的主要來源，機構投資者主導的市場將會更平穩(wěn)，股市從交易型走向配置型市場。

風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關系惡化。 原標題：2萬元“喜提”一套房，GDP不如沿海一個鎮(zhèn)……這座城市怎么了？ 來源：每日經(jīng)濟新聞? 2萬元能買多大的房子？ 對于大部分生活在北上廣深和“新一線”城市的居民來說，一平方米也買不起。